用积极心态做好市场化发行这道题

中国证监会22日就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》公开征求社会意见，此次指导意见是新股发行实行询价制度以来又一次重大的改革，新股发行制度改革一直是市场关注的一个焦点，从承销商的角度来看这次新股发行体制改革的指导意见，一大精髓就是采取渐进式的改革，看似具体内容不很多，实质是给予各方一段时间、空间，共同摸索发行制度改革的最优解。

新股发行体制是指首次公开发行股票时的新股定价、承销和发售的一系列制度及相关安排。新股发行体制的核心是定价机制，有两方面基本内容，一是确定新股发行价格，即价格发现；二是采用一定的方式将新股出售给投资者。这两个方面相互制约和依赖，构成价格形成机制的核心内容。承销商在新股发行的定价和销售环节中扮演着核心角色。

对于一家新上市公司来说，其股票发行价当然是越高越好，这样公司就可筹集到更多的资金，而对于投资者来说，发行价当然是越低越好。这种供需之间的矛盾是通过承销商来协调的。上市公司最终愿意选择能够以更高的发行价格为其融资而又颇有信誉的券商作为自己的上市承销机构。而券商必须承担发行价过高而发行不出去的风险。这样，券商的承销风险与其收益相应地结合起来了。承销商获得承销费是因为它要承销潜在投资者所不熟悉的新公司的股票，如果承销商对这家公司的吸引力判断出现了偏差，或者如果它未能对公司的业务做出正确估值，或者它未能有效地将这家公司兜售给投资者，那么这次首次公开发行就算失败了，到最后承销商就必须赔钱买进这些股份。可见，承销商必须具备优秀的定价与销售能力。

然而，长期以来，我国A股的新股发行市场却抹杀了承销商承销能力与定价能力的差别。比较突出的两个现象是：承销商“只承不销”和“光听不说”。一方面，由于中签率动辄只有千分之几，承销商在发行新股时不用担心销售的风险，即便在市场一路走低的2008年（当年发行的新股后来一度有60%跌破了发行价），新股发行却仍然炙手可热，这是“只承不销”。另一方面，新股接受市场询价是国际惯例，但因为承销商缺乏配售权，对高报不买或低报高买现象也就没有很强的制衡，这是“光听不说”。

此次《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》的总体思路之一便是“推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责”。意见中谈到：完善询价和申购的报价约束机制、淡化行政指导, 加强新股认购风险提示、明晰发行市场的风险，增加承销与配售的灵活性、强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任。这些对改变“只承不销”和“光听不说”，具有划时代的意义——市场的问题终归要用市场化的方式解决，只要用积极的心态，一定能做好市场化发行这道题。

(广发证券)

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