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中国式货币宽松不同于美日欧QE

发布时间:2021-02-22 15:54:27 阅读: 来源:表面厂家

中国式货币宽松不同于美日欧QE

目前,学术界和金融界尚未对量化宽松QE形成统一定义。欧洲央行执委会委员Bini Smaghi认为量化宽松政策所推出一系列措施的重要目标便是缓解金融市场的紧张状况。而中国人民银行则将量化宽松政策定义为中央银行在实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性的干预方式。

为刺激经济复苏,近年来美日欧央行先后实施了所谓QE也就算是量化宽松的货币政策。从效果看,确实对提振经济、活跃金融市场有所帮助。从我国情况看,在经济增长由高速向中高速换挡的情况下,实施适度宽松的货币政策对防止经济下行过快、活跃金融市场也有明显作用。然而,我国的适度宽松与美日欧的量化宽松并不是一回事。两者有什么区别?值得分析。  ——亚夫

目前,学术界和金融界尚未对量化宽松QE形成统一定义。欧洲央行执委会委员Bini Smaghi认为量化宽松政策所推出一系列措施的重要目标便是缓解金融市场的紧张状况。而中国人民银行则将量化宽松政策定义为中央银行在实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性的干预方式。  虽然对QE没有统一定义,但不妨碍量化宽松政策的运用。2001年,在实际利率降至为零的背景下日本央行首次推出以“量化宽松”为名的一系列非常规货币政策,其核心特点是央行将受其监管的金融机构存放于央行的准备金数额作为货币政策目标,大量买入多类资产,包括中长期国债、国库券、银行股权、商业票据等,以增大基础货币供应量。  综合美日欧央行的资产购买计划,可以看出市场所公认的量化宽松政策具有以下特点。首先,都是在政策利率降至零下界,传统货币政策工具失灵的情况下而采取的更为激进的替代政策。其次,都是中央银行直接出手大举购买资产,央行通过快速扩张资产负债规模为市场提供大量的流动性,并带来商业银行超额准备金的较快增长。第三,都是以创造超级宽松的货币环境为直接目的,但侧重点可能存在差异。第四,购买的资产类别并无定式,但中长期国债都是必选项。  我国稳健的货币政策注重松紧适度和微调预调,坚持“稳定总量、优化结构”八字方针。“降息降准”仍是最重要的货币政策工具,同时央行将综合运用多种政策工具,在保持适度流动性的同时,把重点放在将货币政策向实体经济传导,有效降低社会融资成本。  王婕  2008年国际金融危机以来,QE(Quantitative Easing)之风从美国刮到欧洲,在日本更是风速不断加大,现在似乎又有刮到中国的样子。今年以来,在经济数据不振的背景下,市场上关于“中国也需要一场QE”的呼声日渐高亢。  然而,人民银行在最新发布的《2015年第一季度货币政策报告》(以下简称“政策报告”)中,对这一呼声给出了阶段性明确答复:目前各类货币政策工具都有较大的空间,能够有效调节和供给流动性,无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平。  但问题是,市场所说的QE与人民银行所说的QE是同一个东西吗?为此,我们有必要再次厘清到底什么是QE。通过对比,可以发现近期市场上所呼吁的中国版QE与美欧日央行的量化宽松以及我国央行所定义的量化宽松并非一回事。  从美日欧央行的政策看量化宽松政策特点  目前,学术界和金融界尚未对量化宽松形成统一定义。从资产负债表的角度出发,Shiratsuka(2010)认为量化宽松政策是指央行使用资产负债表的资产方和负债方,通过一系列非常规货币政策来吸收经济所遭受的意外冲击。而Fawley和Neely(2010)认为应从政策工具的角度去定义。他们认为量化宽松政策是指央行通过购买资产和增加信贷等手段,以增加货币基础的一种货币政策。  欧洲央行执委会委员Bini Smaghi(2009)认为量化宽松政策所推出一系列措施的重要目标便是缓解金融市场的紧张状况。在《中国货币政策执行报告(2009年第一季度)》中,中国人民银行则将量化宽松政策定义为中央银行在实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性的干预方式。  对QE虽然没有统一定义,但不妨碍量化宽松政策的运用。2001年,在实际利率降至为零的背景下,日本央行首次正式推出以“量化宽松”为名的一系列非常规货币政策,其核心特点是央行将受其监管的金融机构存放于央行的准备金数额作为货币政策目标,大量买入多类资产,包括中长期国债、国库券、银行股权、商业票据等,以增大基础货币供应量。  按照伯南克 (2009)的解释,日本央行这种“纯粹的QE”把焦点放在了商业银行准备金上,即央行资产负债表的负债端,而资产端的构成(比如贷款、证券的结构)则存在偶然性。基于这种认识,在2009年美联储推出首轮资产购买计划时,时任主席伯南克认为这并不是量化宽松,而是信贷宽松(Credit Easing),因为美联储关注的是资产负债表的资产端,即美联储通过买入特定的贷款和证券组合,借助资产组合余额效应,达到为家庭和企业创造宽松的信贷条件的目的(之所以会发生资产组合余额效应,是因为投资者资产组合中的各类金融资产之间并不具有完美的替代性。例如,某些机构投资者由于面临监管约束而仅能持有规定类型的证券,而个人投资者由于高额的交易费用或信息成本而不愿持有某些证券。金融资产的非完美替代性导致某些金融资产的供给变化会使其价格和收益率随之改变).  在美联储总计三轮的资产购买计划(以及一轮扭转操作)中,除了第一轮出于救助目的曾直接购买三大住房抵押贷款公司的直接债务外,其购买标的集中于中长期国债和机构住房抵押贷款支持证券(agency MBS),可见美联储购买资产的直接目的是压低中长期市场利率和支持房地产市场复苏。因此,在美联储的官方文件中极少看到“量化宽松”的字眼,而基本都使用“资产购买(asset purchases)”或是“资产负债表工具(balance sheet tools)”。  2014年1月,在存款负利率和已有资产支持证券(ABS)与担保证券(Covered Bonds)购买计划基础上,欧洲央行又推出“扩大资产购买计划”(Expanded Asset Purchase Programme),欧版QE如期而至。根据该计划,欧洲央行共计将购买1.1万亿欧元的公共及私人部门证券(主要是欧元区成员国的“投资级”主权债券、机构债券、ABS等),其目的在于使欧元区摆脱通缩风险。  综合美日欧央行的资产购买计划,可以看出市场所公认的量化宽松政策具有以下特点。  首先,都是在政策利率降至零下界,传统货币政策工具失灵的情况下而采取的更为激进的替代政策。  其次,都是中央银行直接出手大举购买资产,央行通过快速扩张资产负债规模为市场提供大量的流动性,并带来商业银行超额准备金的较快增长。例如,三轮资产购买之后,美联储的资产总额增长了128%,银行的超额准备金增长了205%。  第三,都是以创造超级宽松的货币环境为直接目的,但侧重点可能存在差异。例如,日本央行和欧洲央行是为了避免经济陷入通缩,而美国的重点在于为私人部门创造更为有利的中长期融资环境。  第四,购买的资产类别并无定式,但中长期国债都是必选项。英格兰银行总裁King(2009)以购买资产的不同对量化宽松政策做了进一步划分,认为“传统的”非常规政策通常是购买政府债券等高流动性资产以增加货币供给,而“非常规的”非常规政策则是通过购买特定目标资产来提升特定信贷市场的流动性。  下一阶段我国货币政策走向  回头看我国市场对量化宽松的看法,总结各家机构的观点,认为央行应采取的量化宽松政策主要有以下几种:一是直接购买商业银行的信贷资产,降低银行的不良贷款率和风险资产占比,以此增强银行的放贷意愿;二是注资政策性银行,曲线购买地方债,如通过PSL的方式向政策性银行注资,专门用以购买置换银行贷款的万亿地方债;三是拓宽PSL的合格抵押物范畴,例如可将特定的优质信贷资产、地方债纳入到合格抵押物中,以增加资金供给。  但这三种方式是否都适宜被划归QE呢?或者说,是否是人民银行眼中的QE呢?笔者认为不尽然。  首先,结合前述欧美日量宽政策特点来看,以上三种方法中只有第一种央行购买信贷资产是央行直接出手购买资产,而另外两种央行都没有直接参与市场,更应划入“有抵押的再贷款”范畴。即使是前者,由于是购买面向特定行业的信贷资产,而非国债等政府债券,似乎也更符合“信贷宽松”的定义。  其次,根据前述人民银行对“量化宽松”的界定,后两种方法可能也不属于此范畴。在人民银行的视角中,可能要同时满足央行直接购买债券、向市场注入“大量”流动性的方式才属于“量化宽松”政策。而从优化流动性的投向和结构,引导金融机构优化信贷结构的角度出发,定向的再贷款再贴现政策既非央行直接购买,也非过度“放水”,那么可能也就不属于QE的范畴。因此,我们认为市场对QE的解读与人民银行并不匹配,既有交集,也存在明显差异。  有鉴于此,尽管人民银行表示“无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平”,但不意味着未来在形势需要的情况下,第二和第三种政策不会成为可能的选项,理由有三:  其一,如果实体经济融资成本依然居高不下,央行仍可能灵活运用创新型货币政策工具来增强政策有效性。自去年11月以来,人民银行已经三次降息两次降准,银行间市场流动性充裕,7天同业拆借利率较去年末已下降超过300个基点,但是这种宽松并未能有效地传导至实体经济。截至3月末,非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.56%,仅较去年12月下降22个基点。  因此,人民银行在“政策报告”中指出,需“疏通货币政策向实体经济的传导渠道,解决突出问题,提高金融运行效率和服务实体经济的能力”。换言之,为了提升货币政策有效性,人民银行不一定非要等到基准利率降至临近于零,才能采取其他创新型工具来疏导政策传导渠道。  其二,如果大量地方政府债券上市,导致市场流动性趋紧或是挤占流向实体经济的信贷资源,不排除央行会通过大幅度降准或利用PSL等政策工具进行定向的流动性调节。原定于4月23日招标发行的江苏省首批置换债券延迟到5月18日,且金额从最初的648亿元降至522亿元(其中置换存量债务的债券为308亿元)。市场普遍认为是因其发行利率过低,流动性低于国债而且占用银行资本导致银行对此类地方债缺乏热情。  据报道,江苏省财政厅某人士表示江苏发债暂缓是因为今年发行地方债券额度剧增,涉及金融机构的资金面调度,需要相关部门进行协调。而近日财政部 、央行、银监会联合下发的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》也印证了相关部委为确保地方债的顺利发行确实在做各方面的安排。无论真实原因为何,都已说明今年高达1.6万亿的地方债(包括1万亿元置换债券和6000亿元地方政府新增债券)发行确实会增加市场资金的占用,如何既保证发债顺利又避免挤占信贷资金,是央行不得不考虑的问题。  其三,人民银行明确表示将“完善中央银行抵押品管理框架”,合格抵押品的范畴将扩大。“政策报告”在表示将更多的信贷资源配置到“三农”、小微企业等重点领域和薄弱环节的同时,还新增“进一步发挥开发性和政策性金融作用,支持棚改、水利、中西部铁路等重大项目建设”,这意味着涉及上述领域的地方债存在纳入抵押品范畴的可能。  而5月12日,市场上开始流传所谓财政部、人民银行和银监会三部委联合发文,将“正式把地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围,将允许地方债纳入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范围,将允许地方债纳入商业银行抵押品范围,并按规定展开回购交易”。各大券商围绕这一方案的分析如雪片飘洒,凸显市场亟待政策落地。  综上,我们认为,下一阶段我国稳健的货币政策将更加注重松紧适度和微调预调,继续坚持“稳定总量、优化结构”八字方针。“降息降准”仍将是最重要的货币政策工具,预计上半年仍可能降息降准各有一次,同时央行将综合运用多种政策工具,在保持适度流动性的同时,把重点放在将货币政策向实体经济传导,有效降低社会融资成本。  为了优化流动性的投向和结构,在落实“定向降准”等传统措施同时,将符合要求的地方债纳入央行抵押品管理框架,或是借助PSL由政策性银行买入此类债券的可能性都是存在的。而如果前述将地方债纳入抵押品框架的文件为真,则恰是选择了前一种方案。但应注意,这两种方式都不属于通常所说的“量化宽松”范畴。  从货币政策到实体经济有多远路要走  市场之所以如此期待QE,最重要的原因在于大家认为实体经济表现堪忧,所以货币政策力度仍然不够。而4月的经济金融数据也印证了这一点。  从三驾马车来看,投资全面滑坡,4月仅同比增长9.4%,创2004年以来新低;4月社会零售品消费总额同比增速亦回落至10%,而出口则同比下滑6.4%。与经济增长乏力相对应,社会融资表现亦较为疲弱,4月新增社会融资总量1.05万亿元,同比少增4488亿元,增速降至12.2%,创历史新低,M2同比增速亦大降至10.1%。  这在一定程度上说明,央行在连续降息降准后,实体经济并未能随之快速出现反弹,这反映了两点:一是货币政策在向实体经济传导过程中存在时滞;二是货币政策的有效性仍显不足。对此,笔者有以下看法:  首先,货币政策效果向实体经济的传导本就需要一定时间,市场仍需保持耐心,而且政策效果已在显现。实证研究显示,我国货币政策从MO变动到引起产出变化大约需要6-9个月的时间,纵然从政策利率到存贷款利率的传导可能不需要这么久,但结合我国商业银行通常按年对存量贷款调整利率的特点,贷款利率依然不可能随政策利率应声而落。而且,降息降准的货币政策效果已经在逐步显现。  如前所述,虽然信贷利率下降幅度小于基准存贷款利率下降幅度,但自去年四季度以来确实在逐季下降。且导致贷款利率下降缓慢的关键原因也不完全在于基准利率的高低。目前银行间市场的流动性是很宽松的,由于投资减速所导致的融资萎缩以及商业银行不良贷款劣变加快而产生的惜贷情绪也是促使融资成本居高难下的重要原因。但总体而言,随着央行前期一系列降息降准政策以及借由PSL、MLF等工具释放的流动性逐步发挥叠加效应,实体经济融资成本有望进一步下降。  其次,虽然央行不希望大水漫灌,但推动经济反弹仍需要更大程度的货币宽松支持,以抵消经济下行周期货币政策效果传导不畅的影响。央行反复强调当前执行的是“稳健的”货币政策,说明央行并不希望像2008年时大水漫灌,而是希望在保持适度流动性的基础上提升宽松的精准度。因此,央行目前采取的是总量与定向相结合的方式,即在全面降息降准的同时,突出对小微企业、“三农”以及重大基础设施建设领域的政策倾斜。  但当前的宽松力度仍然是不够的,突出反映是基础货币投放增速在快速回落,截至2015年一季度末已降至7.7%,较去年同期放缓0.6个百分点,而在大幅降准的作用下,预计4月商业银行的超额存款准备金率将达到4%左右,资金并没有充分流入实体经济。加之疏通政策传导渠道也需要时间才能产生效果,因此,在经济面临下行压力,实体经济信心不足的情况下,央行需要更大力度的宽松政策以彰显其坚决稳增长的态度,并对冲货币政策传导不畅的负效应,当前16.5%的存准率和5.5%的贷款基准利率也使其有足够的空间加码降息降准。  第三,疏通货币政策向实体经济的传导需要多方政策配合。当前政府所强调的降低社会融资成本并非泛泛而谈,而是具有明确的指向性。正因如此,李克强总理前期密集调研中重点走访中小企业,去金融机构视察反复强调小微企业贷款和收费问题。也就是说,当前的降低实体经济融资成本是要跟经济调结构相结合的,要让资金流向与经济转型、产业升级相契合的行业。这决定了单纯靠央行是难以实现疏通货币政策传导渠道的艰巨任务的,而是需要多方协调发力。  一是积极的财政政策必须加码,在社会投资意愿不足的情况下,更需要财政政策增加公共支出,发挥投资的关键作用。资金的来源途径将涵盖地方政府发债,通过PPP和城镇化基金来增加社会资本投入,以及通过PSL等方式对政策性银行定向注资等。而财政投资的重点将是围绕“区域振兴”主题下的大规模基建建设,不仅涵盖水利、交通等传统基建项目,还将注重“互联网++”为代表的信息基础设施投资,这些恰是资金需求方与供给方最容易达成一致的领域。  二是应进一步盘活银行体系的存量资金,借助信贷资产证券化给银行增加更多直接面向实体经济的可贷资金。近期国务院再度批准5000亿资产证券化额度,并明确其置换资金优先用于棚改、水利、铁路等稳增长项目即是明确的政策导向。  三是应多维度降低小微企业经营成本。融资成本仅是小微企业经营成本中的一部分,要切实激发小微企业经营活力,充分发挥其创造就业的社会功能,需要多途径降低小微企业经营成本,除了央行的定向降准政策,呼吁银行减少对小微企业的各项收费以外,进一步在全国范围推进面向小微企业的税收优惠和行政费用减免政策也应是着力方向。  四是应加快推进利率市场化和多层次资本市场建设,以充分发挥市场对资源的优化配置作用,推动资金能有效率地在不同层次的市场间流动。

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